券商策略周报风格异动开启新征程

券商策略周报：风格异动 开启新征程

上周市场再度大涨，股指频频创出新高，最终上证综指以5023.10点收盘，一周涨幅8.92%。但周三至周五连续三个交易日出现大幅震荡，尤其是周四当日振幅高达6.12%，幅度和频度较前几周显著增加；深证成指报收17649.09点，一周上涨9.62%，两市总成交金额101400亿元，较前一周萎缩5292亿元；中小板指与创业板分别收报11718点和3885点，一周涨幅为6.8%和9.68%。

上周市场再度大涨，股指频频创出新高，最终上证综指以5023.10点收盘，一周涨幅8.92%。但周三至周五连续三个交易日出现大幅震荡，尤其是周四当日振幅高达6.12%，幅度和频度较前几周显著增加；深证成指报收17649.09点，一周上涨9.62%，两市总成交金额101400亿元，较前一周萎缩5292亿元；中小板指与创业板分别收报11718点和3885点，一周涨幅为6.8%和9.68%。　　上周市场风格差异较大，上半周权重股普遍盘整，题材股大幅上涨带领中小板、创业板指数屡创新高，以新兴产业为代表的成长股加速向上逼空。随后空方快速反击引发市场巨震，避险心理驱使下资金快速向蓝筹板块流动，前期盘整多日的金融、煤炭股力挽狂澜率先发力。周五打新资金回流二级市场对蓝筹股青睐有加，有色、钢铁、地产、电力接过领涨大旗，蓝筹股普遍展开补涨行情。　　大盘实现突破后固然预期向好，不过短线走势尚不稳定，投资者需要注意理性控制仓位。顺势而为思路下，国企改革、一带一路、基建、自贸区等近期逐渐启动的蓝筹板块具有阶段性表现机会。　　银河证券：　　近期市场数次出现猝不及防的暴跌是获利盘集中释放的体现，但往往暴跌当日就出现“底部拉升”，反映资金抄底意愿依旧十分强烈，市场整体情绪仍然维持正面，勿轻言大顶。何况以历史经验判断，即使大顶过后仍有约3个月的减仓期可以从容应对。　　改革难超预期，刺激作用降低；宽松依旧，定向“放水”是近期的主要手段；政策刺激效应渐趋弱化，监管持续加强，市场持续大幅波动，结构型机会为主，等待新的催化剂。　　齐鲁证券：　　基于6月份银行季末考核以及财政缴款效应，实体流动性将季节性抽离，加之6月上旬IPO扩容对市场存量资金有一定压力的判断，近期市场将呈现宽幅震荡走势，以结构性行情为主。建议超配钢铁、军工、食品三个行业作为防御。　　国信证券：　　近期市场结构性变化让我们重新审视当下股票资产的配置，成长虽是长期战略看好，当前可能会处于停滞状态；而传统行业异动使得大盘跨越5000点变得稀松平常。通过对经济的理解和诸多催化剂的考量，我们优先推荐煤炭、有色、航空、航运。　　积极把握当下“根本性利空”尚未现　　在结束了北京、上海机构客户路演后，上周我们又前往深广与近30家机构投资者进行了交流，得到了一些投资者最新的反馈：1、当常规的分析框架(基于盈利和估值的分析框架)失效之后，大家都在寻求新的能提示“泡沫”可能破灭的信号。2、大部分投资者身处“泡沫”之中选择随波逐流，不管内心是看空还是看多，先满仓再说。3、普遍认为大盘股上涨会比小盘股上涨更加招致监管，因此，上周银行和资源股上涨之后，大家对监管政策的关注度明显提高。就这些最新反馈，我们的回答如下：　　现在我们所观察到的一些负面信号可能真的会构成日后“泡沫”破裂的原因，但因为观察到这些负面信号就减仓往往会过早离场，空仓踏空的痛苦程度不亚于“满仓下跌”。因此，不要“众人皆醉我独醒”，这是一种“卑微的理性”。我们认为，所谓的“泡沫要破的信号”即使出现了其实也不会起什么大的作用，因为股市往往在出现利空信号后还会再惯性上涨一段时间，且上涨斜率会加大。投资者身处其中要继续保持“理性”是非常困难的事情，在疯狂的群体面前会显得很“卑微”。如美联储在1999年6月30日的首次加息和我国财政部在2007年5月29日的上调印花税一定会被定性为泡沫破灭之前的“根本性利空”，因为在大约半年之后美国的科网泡沫和A股泡沫就分别破灭了。按常理来说，在一个持续三年的大泡沫中，能做到提前半年减仓应该是非常理智和英明的，但问题在于如果你真的身处其中，这种提前减仓一定会让你痛苦不堪——虽然美、中股市在“根本性利空”出现后只上涨了半年，但这半年的上涨斜率明显加大，日均涨幅远远高于此前。这意味着那些在看到利空就减仓的投资者将承受极大的“踏空”痛苦，这种“空仓踏空”的痛苦程度甚至不亚于泡沫破之后的“满仓下跌”。　　在这方面，上周在深圳遇到的一些私募就算是“想通了”——这些私募此前还比较谨慎，仓位压得比较低，但在最近几次大回调中他们都趁机加了仓。因为私募是靠收益分红提成来获得盈利，而普遍不提管理费，这样进入熊市以后经常会“颗粒无收”，届时要维持运营只能靠此前牛市中积攒的“存粮”。对这些私募来说，要想活得长就应该在“泡沫”中尽量争取获得最大的分红提成，以此来维持今后漫长熊市中的生计。而那些在“泡沫”中由于过分“理性”而没有获得充足分红提成的私募，反而可能在熊市中首先遭遇运营危机。　　只能说“泡沫”是经济转型的产物，而不能说是“泡沫”促成了转型，“泡沫”破灭后甚至还会严重拖累转型步伐，因此也不要给自己增添太多的“使命感”。比如美国“科网泡沫”时期，很多科网公司确实通过高估值融资获得了大规模的现金，美国的科网投资在“泡沫”时期明显加速。但问题在于，很多公司的投资计划是非常宏伟的，不可能一步到位，而需要多次融资。但随着“泡沫”破灭，所有公司股价都暴跌，后续融资计划完全被打乱，甚至前期还未完工的项目也出现资金链断裂，很多公司因此而破产(“科网泡沫”最高峰时期纳斯达克有4700家上市公司，但“泡沫”破灭后只剩下2500家)。美国的科网投资也在2001-2002年大幅下滑至负增长，此后再也没有回到“科网泡沫”时的水平。因此，可以说是经济转型浪潮促发了股市“泡沫”，但一旦“泡沫”破灭又会严重拖累转型步伐。可见“泡沫”并不崇高，他只是人性贪婪和恐惧的放大器，因此，也不用给自己积极参与“泡沫”的行为增添太多的“使命感”。　　股市的“疯癫”肯定不是监管层希望看到的局面，调控政策的加码是必然的，但更合理的调控方向应该是“加大供给”而不是“收紧需求”。目前大家一边满仓，一边担心股市监管政策要收紧，而大家最担心的事件包括：提高印花税、开征资本利得税、加强对两融和伞形信托的监管等。我们认为，这些都是对股市需求端的调控，而在一个高杠杆的市场环境下，对需求端的调控力度很难精确把握，搞不好就可能导致市场过度回调，甚至直接终结牛市，这是监管层不愿意看到的。相比之下，对股市供给端的调控会更加合理一些，即加快注册制的落实和鼓励新兴产业的再融资。这样既可以通过加大供给来对冲快速膨胀的需求，还能提高企业股权融资规模，为“降低实体融资成本”做出切实的贡献；另一方面，本轮牛市目前股权融资占信贷融资的比重，还远不及A股前两轮大牛市，因此股权融资继续扩张还有很大的空间。　　我们不是“泡沫”的鼓吹者，但是既然“泡沫”已是既成事实，那还是应更多地以交易和博弈心态来应对。历史上几轮大泡沫在出现“根本性利空”后还会有短期的惯性上涨，而我们现在连“根本性利空”的领先信号都还没有看到，因此应该继续乐观！从国内外历史经验来看，未来导致A股市场“泡沫”破裂的“根本性利空”可能也是来自政策面的收紧，尤其是货币政策。目前我们仍处于货币宽松周期，而未来可能导致货币政策收紧(或不再放松)的主要因素来自于：经济复苏、通胀上行、全国性的房价上涨，可以把这三个因素作为政策收紧的领先信号。但问题在于，目前这三方面并没有发出明确的预警，因此不仅现在“根本性利空”没有出现，甚至连这个利空的领先信号都还没有形成。因此，我们继续倾向于对市场保持乐观，短期对大盘股和小盘股均看好。　　“杠杆牛”是“果”规范有助牛市更高　　“杠杆资金”并非决定市场趋势的核心因子，5000点后新高仍可期。上周末市场信息量较多，其中市场比较关注的是监管层提出将修订两融管理办法，进一步规范“两融”业务，其最终指向在于调控增量杠杆资金。我们认为“杠杆资金”并非决定市场趋势的核心因子，本次市场上行更多受益于整个宏观经济周期所引发的居民资产再配置过程。从可得数据来看，市场新增资金量仍持续不断地流向A股，我们猜测这部分资金或来自于银行存款、银行理财或其他投资品资金的搬家。我们更愿意将“杠杆牛”解释为“果”，驱动牛市形成的因子大不可本末倒置，监管层对两融业务的表态与规范将有助于A股市场走的更加稳健，5000点后市场将继续向上拓展空间。　　“被通缩红利”持续释放使得市场上行趋势仍将延续。从全球来看，“被通缩”环境下央行通用的、有效的办法就是“放水”。另一方面，“被通缩”环境中，实体经济对资金的吸纳程度有限，由此导致了多出来的大部分资金流向了权益类市场。另外，从当前的实体经济高频数据来看，经济下行压力依旧，预计大概率近期会看到央行降准或降息。从周期性角度而言，只要我们仍处于“被通缩”的大环境中，“被通缩红利”的持续释放决定了市场上行趋势不太会发生变化。　　新一批IPO批文下发的时间窗口将再次来临，但牛市中IPO融资规模加大不影响市场趋势。此外，国企改革顶层设计方案有望在近期落地，国有企业中的“资产重组、资产注入、资产整合”等主题有望受到市场青睐。　　在一轮牛市上涨过程中，冲高回落现象时有发生，与市场趋势是否结束并无直接的关系，当前市场仍处于良性上行通道中。从近期的路演反馈来看，随着主板、创业板指数创出新高，今年以来股票类基金收益中位数高达64%左右，前十名股票基金收益中位数高达170%，前5个月的收益率大幅超越了2013年全年以上的收益率，不少机构投资者认为这是属于极为反常的现象。这一轮市场上涨是否会重复2007年盛极而衰走势呢？我们认为可能性极小。2007年中后期国内经济呈现过热倾向，货币政策转向收紧是导致股市泡沫的核心因素。而目前我国还处于通缩周期，政策放松可期，新股发行节奏整体也符合预期，我们认为市场接下来仍将延续震荡上升态势，投资者不要轻易下车。　　中金公司　　蓝筹不贵继续看多　　上证指数已经越过5000点，期待盈利增长接力。上证指数在上周五站上标志性的5000点整数关口，近期日均成交近2万亿元，市场情绪高涨。与市场上诸多将这一轮自2014年上半年逐步启动的上涨定义为“杠杆牛”、“水牛”、“被利用的牛市”等观点不同，我们在2013年年底开始看多A股市场，认为这一轮牛市有其清晰的逻辑——是对中国经济转型和结构调整已有成果的肯定，是未来转型方向的进一步清晰的反映，并指出这轮市场上涨是长期拐点而并非短暂的反弹；2015年我们继续看多，并提出市场将呈现“股债双牛”特征；到了当前，上证指数已经越过5000点，短期可能因为累积较多的获利压力、管理层可能对于非理性及违规资金入市表示警惕等因素波动有所加大。然而从估值角度来看，虽然中小市值个股普遍呈现高估值，但目前沪深300指数前向12个月市盈率在16.5倍左右，仅略高于历史均值，离2009年7月高点尚有明显的距离，与2007年的高点估值差距更大，表明占市值绝大部分比例的蓝筹股并未高估。诚然，如果说上证指数从2000点左右到5000点的上涨带有补偿和纠正性质，那么未来市场上涨一方面仍需要流动性配合，而更重要的则是需要盈利持续增长的推动，对此我们总体持积极态度。　　操作建议：1)关注年初至今表现落后的强周期煤炭有色板块，还可关注医药、食品饮料等大消费板块以及地产、基建、金融等行业的补涨需求；2)增持国企改革主题，同时建议关注京津冀、工业4.0、“一带一路”等主题投资机会。　　东方证券　　5000点不是终点　　牛市调整不意外，5000点继续看多。对于这轮牛市行情，市场给出的理由主要是改革推进无风险利率下行提升市场估值，与此同时，在宽松的流动性环境下居民资产加大股票资产配置。目前居民资产配置方向并未改变，而流动性宽松环境也未发生变化，因此，5000点不是终点，牛市没有结束。需要指出的是，随着监管层对杠杆资金的限制，短期增量资金入市速度可能会放缓，而这会导致市场在高位出现大幅震荡。但总体上市场在5000点位置上有望再创新高，机会还在，信心很重要。　　短期周期股迎来机会，下半年关注国企改革。对于周期股许多投资者认为，周期股必须要到经济基本面企稳反弹时才会出现真正的机会，随着央行降准降息、PMI企稳反弹，按照当前宽松政策的方向，下半年经济将好于上半年，因此，短期周期股值得配置。然而由于宏观经济基本面仍然有较大压力，经济状况到底能够改善到什么程度还存在较大不确定性，目前来看短期配置周期股比长期配置更为确定。我们认为国企改革主题需要重点关注。《关于在深化国有企业改革中坚持党的领导加强党的建设的若干意见》已经审议通过，中央强调国有资产安全，这可能暗含着国资改革的具体方案有了实质性内容。国企改革主题至少在预期上有政策催化，将是下半年重点配置方向。　　关注两类风险：一是市场过快上涨引发政策调整的风险；二是经济企稳通胀抬头导致货币政策收紧风险，以及资金重回实体的分流风险。　　“暗流”还不会完全显现　　市场已经进入了结构化泡沫状态，如何理解进而利用泡沫是当前投资者最为关心的问题。我们检视了关于泡沫的主流理论，发现泡沫的可售期权理论能够更好地解释泡沫生成过程中的独特量价关系，并且能够对影响泡沫规模和持续性的不同因素进行分析。该模型有一个对于A股市场投资者非常直观的白话解释：不确定性越大越能操作，量价攀升更强势。　　结合理论模型我们讨论了不同因素对泡沫潜在的影响，包括：公司事件、监管、量价关系、资本市场对外开放以及投资故事的不可证伪性。我们认为，1)泡沫可以高位震荡而不立刻破裂，投资者预期的大幅波动本身就提供了买卖的理由；2)在没有办法实质性解决成长股可流通股份少的情况下，A股市场的开放会助长结构性泡沫；3)持续股价缩量暴涨是重要的警惕信号；4)使公司信息变得更加透明，或者提高违法成本，使公司不敢通过煽动性的信息来调控投资者的预期，这也有助于降低泡沫化的程度。　　进一步地，尽管大的资产配置格局以及高杠杆下经济和社会转型的需要，意味着A股市场仍然是关注的重点，需要看到市场还存在“暗流”，包括：1)流入股市资金的速度可能在三季度见到最高点；2)减持和再融资导致股票供给持续增加；3)监管层开始担忧股市泡沫正在推高实体经济的融资成本；4)上市公司继续讲故事的能力正在逐渐弱化。由于这些“暗流”在2015年并不会完全显现，这意味着投资者在2015年下半年仍然可以享受泡沫。　　国泰君安　　5000点之上的牛市　　国企改革新政推动5000点之上的新牛市。2015年牛市的根本动力在于风险偏好提高，而风险偏好取决于风险暴露的速度以及改革落实的力度。国企改革新政可能降低风险暴露速度，加快改革落地。6月5日中央深改组通过国企改革意见，这一意见将推动央企改革和整合进入实质操作阶段。投资者一直担忧5000点以上的市场风险，市场也逐步出现一些看空的声音，我们认为这种观点可能会错过5000点以上的牛市机会。针对近期路演中与机构投资者的沟通结果，我们总结了四大问题：　　问题一、货币政策是否已经转向？　　部分投资者持有这种疑问，理由在于两方面：第一，多次降准降息并未降低实体经济的融资成本(所谓中国版的“流动性陷阱”)；第二，央行在前期启动了正回购。我们认为解决当前局面的方法并非收紧货币，而是持续宽松的货币配合财政政策以及其他非常规措施，如PSL、地方债务置换升级、政策性银行注资等。货币政策并未转向，也不会转向。　　问题二、是否会在5000点以上进入风格转换阶段？　　我们认为这一时点还未到来，目前仍将是成长风格引领市场，而蓝筹类公司的机会仍将以转型机会、主题机会为主，短期内不会看到价值股大幅度跑赢市场。风格转向蓝筹需要看到明显的催化剂，这种催化剂最有可能来自于两方面：一是经济企稳预期，二是放松政策明显超出预期。目前这两者都尚未出现，我们估计催化剂出现的最快时点可能在三季度中后期。　　问题三、会不会有强有力的监管政策出台，并可能终结行情？　　我们认为，即使这类政策出台也不会成为市场的拐点，只是改变牛市的节奏和斜率。我们反复强调，每一轮牛市都有其贯穿始终的核心逻辑。本轮牛市的核心逻辑在于宽松周期下的经济微观层面转型，这种转型进程在当前还远未看到结束的迹象。　　问题四、当前应当如何配置？　　建议继续侧重成长性、传统转型公司机会，中国制造2025及工业互联网+是大风口，包含三条受益逻辑：一是智能制造，包括军工、机械；二是工业互联，包括电子、通信、计算机；三是核心应用，首推能源互联网+及车联网(保千里)。主题方面，国企改革(中国巨石)、军工、供应链金融3.0以及新能源汽车主题在当前市场风格下将受益。　　风险进一步临近　　目前市场极度亢奋，但就现有数据看，市场风险已经进一步临近。　　首先，结构性风险巨大，目前创业板整体市盈率已经达到150倍，泡沫化倾向比较明显。从纳斯达克泡沫飙升以及破灭的经历来看，破灭时点具有偶然性，但亢奋历程有一个现象值得借鉴。1999年中纳斯达克市盈率到达100倍，市场争议频频，彼时纳斯达克市盈率也顺势回落了20%至80倍左右。而后再度疯狂，飙升至市盈率200倍，即进入最后疯狂阶段；类似的创业板指数在2014年末的风格大轮动中市盈率从74倍回撤至63倍，正当市场认为创业板估值遭遇天花板时创业板指数却再度飙升、估值上行至150倍左右，恰好也是翻倍。　　其次，考察市值、GDP、M2、储蓄、保证金余额等指标的配比，目前与当年的巅峰状态极为相似。目前证券化率以2015年的GDP计算为101%、与2007年10月时以2007年名义GDP数据测算为103%接近；总市值与储蓄、M2的比值略低于2007年，但自由流通市值和流通市值则已经高于2007年；保证金余额占储蓄的比重为6%，与2007年时惊人的一致。　　其三，市场运行特征也发生变化，波动频繁化。今年来前两次巨震10%均发生在指数运行在月线上方50个交易日附近，而5月28日的巨震则显著提前，在月线上方7个交易日即出现10%多的快速回撤。市场波动率急剧增大，这一点也与2007年后期有相似地方。

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