最好中国铝业外延式增长潜力巨大

中国铝业 外延式增长潜力巨大

中国铝业日前公告，正在与包头铝业洽谈收购其原铝业务，若收购于7月1日完成，预计可增加公司07年净利润2.8%。我们看好公司资产注入及行业整合能力，未来将成为以铝和铜为主的综合矿业集团。考虑到中国龙头企业应该享有溢价，以及公司未来外延式增长的巨大潜力，我们决定上调目标价由12.5港元至15.4港元。

收购包铝原铝业务或能提升每股盈利。公司公告称，正在与包头铝业洽谈收购其原铝业务。包头铝业是中国铝业集团的间接附属公司，生产原铝所需氧化铝主要从中国铝业购买。目前包头铝业拥有原铝产能约26万吨，我们估计07年该资产净利润率为12%左右，以此计算，该资产07年可产生5.6亿元（人民币，下同）净利润。假设包头铝业的原铝业务于7月1日收购成功，可增加中国铝业07年净利润2.8%至102.8亿元。如果公司采取现金收购，则可显著增加当期每股盈利；如果采取换股收购，则对当期每股盈利影响有限，甚至可能轻微摊薄当期每股盈利。

此外，公对实验机我们给客户的绝对质量过硬司还将发行20亿元10年期固定利率债券，票面年利率为4.50%。募集资金将用于补充营运资金，并投资于四个项目，中国目前仍需大量进口氧化铝，上述项目建成投产可以部分缓解国内的供求矛盾，同时也为公司进一步整合国内电解铝产能创造了有利条件。

母公司资本运作打造完整铜产业链。母公司中铝集团近期有两项大型资本运作：1，收编上海有色金属有限公司的铜加工资产，并投资10亿元建设7万吨高精度铜板带扩建工程，预期2年建成，建成后铜材加工能力将增至12万吨；2，收购秘鲁铜业公司，该公司于秘鲁Morococha地区拥有一座大型铜矿的勘探权和优先开矿权。我们认为中铝集团已经完成了铜产业链的结构性布局。我国目前仍是铜的进口国，而且高档铜材大多依赖进口，而我国原铝产能已经过剩，需要依靠出口来消化过剩产能，在这种背景下，转而发展铜产业是正确的。我们认为，母公司整体上市是一种趋势，但是具体的计划仍不得而知，考虑到上述项目还都处于前期建设期，短期不会带来盈利，因此短期内资产注入的可能性不大。但是，从母公司的上述运作中，我们可以感受到中国铝业今后的发展方向：那就是做成以铝和铜为主的综合矿业集团。

看好公司资产注入及行业整合能力。以2006年统计数据计算，公司原铝产量占中国总产量的20%，占世界总产量的9.4%，是世界第二大、中国靠前大原铝生产商；公司氧化铝产量占中国总产量80%，占中国总消费量（含进口）的52%。我们认为，公司作为行业龙头企业，将利用其在氧化铝资源的优势地位，持续整合中国原铝企业，打造完整产业链，外延式的增长方式刚刚开始。公司在回归国内A股时承诺，将母公司旗下70万吨原铝产能（包含包头铝业）以及90万吨铝材加工产能逐步注入上市公司。其中原铝产能会在07年全部注入上市公司，管理层希望在07年将铝材加工产能注入上市公司，但是不能保证。我们估计，母公司的原铝资产07年净利润率在10%-13%之间，铝材加工产能以中低端为主，毛利率在10%-15%之间，但少数高档铝材加工产能毛利率可达到50%。我们粗略的估算，母公司资产07年总体净利润率在9%-10%之间。

预期年内原铝价格走势平稳。日前，伦敦和上海期铝远期合约价格出现显著下滑，我们认为部分要归因于投资者对全球通胀导致加息的担忧以及美元短线强劲反弹，但是，我们更感兴趣的也是更核心的一个原因是投资者对中国原铝产能过剩的担心。中国首季原铝产量同比增长40%，完成原铝固定资产投资更是同比增长58%，与此同时伦敦和上海交易所的库存开始缓慢增长；然而，中国首季原铝表观消费同比增长48%，3月的原铝进口（不含铝材）竟然由净出口转为净进口，欧洲因为原铝需求强劲，将原铝进口关税从6%下调至3%，美国和日本好于预期的经济数据越来越多。究竟是中国过剩产能压垮了全球原铝价格，还是世界强劲需求吸收了中国过剩产能？我们倾向于后者，并预期原铝价格年内保持平稳。

我们可以定性的进行一个较坏情景分析，如果中国原铝产能持续高速扩张导致原铝价格受挫会有什么不良后果？由于对氧化铝的需求进一步加大，氧化铝价格的上涨可以很大程度抵消原铝价格下降的负面影响，产业链完整的优势会充分体现出来；与此同时，由于原铝生产商经营困难，中国铝业将迎来下一次对国内原铝行业的整合机会。即使在较坏的状态下，公司的短期业绩可能受到影响，但是长期稳定发展的趋势不会改变。

预期原铝固定资产投资将回归理性。市场另一个潜在忧虑是中国原铝产能会持续高速增长，较终导致原铝价格下滑，但是我们不这样认为。06年初，氧化铝价格处于高位，原铝企业经营困难，原铝固定资产投资增速降至谷底，然而中国原铝需求却在高速增长；正是在这种良好预期之中，原铝产能才会出现高速增长，较终过度乐观的预期导致国内原铝产能过剩。现在，国内原铝产能已经过剩，国家发展改革委员会已经警告原铝行业过热，在建项目仍将持续投产，国家可能下调初级铝材出口退税，在这一系列的悲观信号中，我们预期新增原铝固定资产投资将呈下降趋势预估需要200亿元，中国铝业集团转而进军铜开采加工行业就是一个很好的例证。当然，在建的原铝产能仍将持续到达市场，但是将呈现逐渐减少的趋势。

上调目标价至15.4港元。我们之前给公司的目标价是12.5港元，相当于14.6倍07年PE；目前美国铝业的股价相当于13倍07年PE，加拿大铝业的股价相当于15倍07年PE；我们的估值与全球水平基本相当。考虑到中国龙头企业应该享有溢价，以及公司未来外延式增长的巨大潜力，我们决定上调目标价由12.5港元至15.4港元，相当于07年17.9倍PE、08年14.6倍PE、09年13.9倍PE，与我们调整后的每股资产净值相当。